Ставка дисконтирования для собственного капитала может быть рассчитана по модели САРМ или модели кумулятивного построения. Ставка дохода для дисконтирования бездолгового денежного потока рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала WACC. Далее приведено содержание этих моделей и варианты обоснования их основных параметров в Российской практике. Многое неясно, не знаете как подступиться к ставке дисконта? Специально для Вас далее пятый вопрос)

1. Виды ставок дисконтирования в оценке бизнеса

Для дисконтирования будущих денежных потоков в оценке бизнеса необходимо рассчитать ставку дисконтирования, вид которой должен соответствовать . Как представлено в следующей таблице, в соответствии с четырьмя основными видами денежных потоков в оценке бизнеса выделяют четыре вида ставок дисконтирования.

В случае, если оценка производится по номинальному денежному потоку, используется номинальная ставка дисконта , которая учитывает влияние инфляции. Для дисконтирования реального денежного потока применяется реальная ставка дисконта , которая не учитывает инфляционных ожиданий.

Ставки дохода, рассчитанные по фактическим рыночным данным, учитывают влияние инфляции и являются номинальными. Поэтому на практике часто возникает необходимость расчета реальной ставки дисконта на базе известной номинальной ставки, для чего может быть использована формула Фишера :

2. Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Модель WACC предполагает определение ставки дисконта суммированием взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли собственных и заемных средств в структуре капитала. При этом речь идет о структуре инвестированного капитала, в состав которого, кроме собственного капитала, как правило, включают только долгосрочные заемные средства.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

WACC = W 1 × Re + W 2 × R d ×(1 – h), где

• W 1 – доля собственного капитала в капитале компании;
• W 2 – доля долгосрочной задолженности в капитале компании;
• R e – ставка дохода на собственный капитал;
• R d – стоимость заемного капитала (стоимость долга);
• h – эффективная ставка налога на прибыль.

3. Модель оценки капитальных активов (САРМ)

Ставка дисконта для собственного капитала может быть обоснована по модели оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model) или по модели кумулятивного построения.

Базовая модель САРМ применяется для оценки ожидаемой доходности открытых компаний на основе анализа массивов информации фондового рынка, имеет существенные допущения и четко определенную область применения. Базовая модель САРМ подробно рассматривается в учебной литературе по различным финансово-экономическим дисциплинам (прежде всего по финансовому менеджменту) и представлена в следующей формуле:

R e = R f + β ×(R m – R f), где

• R e – требуемая (ожидаемая)ставка дохода на собственный капитал;
• R f — безрисковая ставка дохода ;
• R m – среднерыночная ставка дохода;
• (Rm - Rf) – среднерыночная премия за риск;
• β – коэффициент бета как количественная мера систематического риска.

Базовая модель САРМ занимает важное место в теории портфеля и основана, в частности, на допущении о том, что рациональный инвестор путем диверсификации своего инвестиционного портфеля стремится к минимизации несистематических рисков, связанных инвестированием в конкретный актив. Например, несистематические риски инвестирования в акции компании обусловлены характером ее деятельности – в частности, уровнем товарной диверсификации, качеством управления и т.п., а также финансовым положением компании – прежде всего, степенью зависимости от внешних источников финансирования.

В этой связи ожидаемая доходность по базовой модели САРМ включает премию только за систематический риск, который складывается под влиянием макроэкономических факторов (инфляция, экономический спад и др.) и не может быть устранен путем диверсификации инвестиционного портфеля.

В практике оценки бизнеса в процессе обоснования ставки дохода на собственный капитал оцениваемой компании используется модификация базовой модели САРМ , согласно которой базовая модель САРМ дополняется (путем прибавления) следующими основными премиями за несистематический риск инвестирования в оцениваемую компанию: С 1 – премия за риск инвестирования в конкретную компанию; С 2 – премия за риск инвестирования в малый бизнес; С 3 – премия за страновой риск.

Как обосновать параметры модели САРМ в Российской практике?

Безрисковая ставка дохода R f соответствует эффективной ставке дохода к погашению безрисковых активов – т.е. активов, которые удовлетворяют следующим условиям:

• доходности по ним определены и известны заранее;
• вероятность потери средств в результате вложений в актив минимальна;
• продолжительность периода обращения актива совпадает или близка со сроком прогнозируемого периода владения оцениваемым объектом.

Выбор актива для расчета безрисковой ставки дохода определяется также валютой расчета – например, для расчета ставки дохода для дисконтирования рублевого денежного потока обоснованно рассчитывать доходность по безрисковому активу, номинированному в рублях.

За рубежом в качестве безрисковой ставки обычно используются ставки дохода по государственным ценным бумагам. В отечественной практике, наряду с этим, в качестве безрисковых активов после кризиса 1998г. предлагалось рассматривать также депозиты Сбербанка РФ и банков высокой категории надежности. Однако использование ставок по депозитам банков в качестве безрисковой доходности в настоящее время представляется недостаточно обоснованным, что обусловлено более высоким риском вложения в депозиты банков по сравнению с государственными ценными бумагами и непродолжительными сроками приема депозитов (один-два года).

Государственные облигации РФ представлены рублевыми и валютными финансовыми инструментами. Примером рублевых облигаций служат облигации федерального займа (ОФЗ), эмитент которых выступает Министерство финансов РФ. Владельцами данных облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, резиденты и нерезиденты; аукционы и вторичные торги проводятся на ММВБ.

Объем рынка валютных облигаций существенно выше уровня рынка рублевых облигаций. Валютные облигации РФ представлены двумя видами: облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) и еврооблигации РФ. При этом рискованность вложений в ОВВЗ оценивается международными рейтинговыми агентствами как более высокая по сравнению с еврооблигациями. В связи с этим в качестве безрискового актива для обоснования нерублевой (например, долларовой) безрисковой ставки целесообразно рассмотрение еврооблигаций.

Обоснование среднерыночной ставки дохода R m связано с расчетом фактической доходности рыночного портфеля. На практике в качестве рыночного портфеля рассматриваются портфели, образованные на основе индексов с широкой базой – например, в РФ возможен расчет по индексу фондовой площадки (Московской биржи), информационных агенств (AK&M) и др.

Коэффициент бета (β) как количественная мера систематического риска в модели САРМ рассчитывается с использованием информации о динамике доходности акций как инвестиционных активов на фондовом рынке по следующей формуле:

β i = Cov(R i , R m) / Var(R m) , где

• β i — мера систематического риска i -того актива (портфеля) относительно рынка;
• Cov (R i , R m ) - ковариация доходности i -того актива (портфеля) (R i ) и среднерыночной доходности (R m ) ;
• Var (R m ) – вариация среднерыночной доходности (R m ).

Таким образом, коэффициент бета отражает амплитуду колебаний доходности конкретного актива (портфеля) по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Величина бета характеризует, насколько риск владения конкретными активами больше или меньше риска рыночного портфеля. Актив, бета которого выше единицы, более чувствителен к систематическому риску по сравнению с фондовым рынком в среднем, и, соответственно, характеризуется более высоким риском по сравнению со среднерыночной ситуацией. Соответственно, активы с бетой меньше единицы являются менее рискованными по сравнению с рыночным портфелем.

Таким образом, чем выше значение коэффициента бета актива, тем выше уровень его систематического риска. Курс акций компании, для которой коэффициент бета равен 1,2, при возрастающей тенденции на рынке будут расти в среднем на 20% быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И, наоборот, при депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 20% быстрее среднерыночного. Поэтому, если курс акций на фондовом рынке снизится на 10%, можно ожидать, что курс акции данной компании упадет на 12%.

Характеризуя параметры, которые добавлены в базовую модель САРМ в процессе ее адаптации для целей оценки бизнеса, отметим, что широкую область применения имеет премия за несистематические риски инвестирования в конкретную компанию (С 1) .

Премия за риск инвестирования в малый бизнес (С 2) применяется в случае, если оцениваемая компания относится к малому бизнесу; цель ее введения состоит в компенсации дополнительной нестабильности доходов малого бизнеса.

Премия за страновой риск (С 3) вводится, например, в случае, если доходность собственного капитала российской компании оценивается по параметрам базовой модели САРМ, которые рассчитаны по данным зарубежных развитых рынков капитала. В этом случае премия за страновой риск необходима для компенсации дополнительных рисков инвестирования в РФ по сравнению с развитыми рынками.

Для учета странового риска необходимо выявить важнейшие факторы, определяющие риск инвестирования в страну, а также разработать метод количественного определения риска для рассматриваемой страны. В ряду основных факторов странового риска выделяют риск нестабильности законодательства и риск ненадежности прав собственности. Под влиянием этих факторов могут возникнуть следующие дополнительные риски: риск, связанный с конвертированием иностранной валюты; риск потери активов вследствие возможных действий правительства по национализации и экспроприации; риск, связанный с ограничительными мерами по движению капитала; риск, связанный с возможностью государственного регулирования цен и т.д.

Практика применения модели САРМ в условиях развитого рынка капитала, как правило, предполагает использование готовых значений параметров модели, рассчитанных специализированными компаниями. На развивающихся рынках оценщик обычно самостоятельно рассчитывает значения параметров модели САРМ.

Характеризуя области применения модели САРМ , отметим, что модель однозначно применима для оценки ожидаемой доходности собственного капитала открытых компаний, представленных на фондовом рынке. Также можно использовать данную модель для оценки компании, аналоги которой активно торгуются на фондовом рынке.

4. Модель кумулятивного построения

Модель кумулятивного построения ставки дисконта применяется при оценке закрытых компаний, для которых сложно найти сопоставимые открытые компании-аналоги и, соответственно, невозможно использование модели САРМ.

При использовании данной модели за основу берется безрисковая ставка, к которой прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые компании. Модель кумулятивного построения наилучшим образом учитывает все виды рисков, связанных как с факторами общего характера (макроэкономических факторов и факторов вида экономической деятельности предприятия), так и со спецификой оцениваемого предприятия.

Ставка дисконта по модели кумулятивного построения рассчитывается по следующей формуле:

R е = R f + С 1 + С 2 + С 3 + С 4 + С 5 + С 6 + С 7 , где

• R е – требуемая (ожидаемая)ставка дохода на собственный капитал оцениваемой компании;
• R f – безрисковая ставка дохода;
• С 1 – премия за риск, связанный с размером предприятия;
• С 2 –премия за риск финансовой структуры (источники финансирования предприятия);
• С 3 – премия за риски товарной и территориальной диверсификации;
• С 4 – премия за риск диверсификации клиентуры;
• С 5 – премия за риск уровня и прогнозируемости прибыли;
• С 6 – премия за риск качества управления;
• С 7 – премия за прочие риски.

Указанные премии за риск устанавливаются для оцениваемого предприятия в диапазоне от 0% до 5% по каждому виду премии – при максимальном уровне риска устанавливается наибольшая величина премии.

Модель кумулятивного построения имеет практически неограниченную область применения. Основным ее недостатком является преимущественное использование субъективных подходов к обоснованию значений премий за риски. Между тем, в настоящее время в отдельных публикациях, в отчетах крупных оценочных фирм предлагаются методические подходы к обоснованию величин премий за риск в модели кумулятивного построения. Использование таких подходов, повышая степень объективности и обоснованности определения ставки дисконта, вместе с тем требует значительной информации как по оцениваемому предприятию, так и по аналогичным компаниям, по рынку в целом.

Так, например, в процессе оценки премии за риск, связанный с размером компании, необходимо учесть, что крупная компания часто имеет преимущества перед малыми за счет большей стабильности бизнеса, относительно более легкого доступа к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов. Вместе с тем, есть ряд отраслей, где эффективнее работают малые предприятия: торговля, общественное питание, обслуживание населения, производство без применения сложных технологических процессов. Поэтому величину премии за риск обоснованно оценивать с учетом тенденций, сложившихся на аналогичных предприятиях, которые занимаются теми же видами экономической деятельности, что и оцениваемое предприятие.

В результате премия за риск, связанный с размером компании, может быть определена по следующей формуле:

Х r = Х max ×(1 – N / N max ), где

• Х r – искомый уровень премии за риск, связанный с размером компании;
• Х max – максимальный размер премии (5%);
• N – величина активов оцениваемой компании по балансу на дату оценки;
• N max – максимальная величина активов среди аналогичных предприятий, которые занимаются теми же видами экономической деятельности.

Например: определить премию за риск, связанный с размером компании, для ОАО «Объект оценки», величина совокупных активов которой на дату оценки составляла 46 462 млн.руб. Известна информация о величине активов аналогичных компаний: «Первый аналог» 20 029 млн.руб., «Второй аналог» 22 760 млн.руб., «Третий аналог» 51 702 млн.руб., «Четвертый аналог» 61 859 млн.руб.

Решение: максимальная величина активов среди аналогичных предприятий отмечается у «Четвертого аналога» и составляет 61 859 млн.руб. Тогда премия за риск, связанный с размером компании, для ОАО «Объект оценки» по представленной формуле составит

1,2% = 5% * (1- 46 462/ 61 859).

5. Как разобраться в расчете ставки дисконтирования

Возможно, Вы прочитали много учебников и публикаций по оценке бизнеса и все равно не понимаете сущность основных методов расчета ставки дисконта. Прежде всего, Вы не одиноки! Многим сложно разобраться в этих методах, но не многие признаются в этом) Хорошая новость: знания и навыки расчета ставки дисконта имеют очень широкую область применения не только в оценке бизнеса, но и в финансовом менеджменте, в оценке эффективности инвестиций. Поэтому Вы, приложив усилия к изучению этого вопроса, будете вознаграждены повышением Вашей квалификации и профессионального уровня)

По моим наблюдениям, сложности в изучении методов метода расчета ставки дисконта могут возникать при недостатке знаний по финансовому менеджменту, где подробно рассматриваются теоретические основы моделей САРМ и WACC. Поэтому по данной теме я бы предложила обратиться к фундаментальным учебникам по финансовому менеджменту Ю. Бригхема, Ван Хорна и др. Интересно и очень много написано о модели САРМ в книге одного из ее авторов У.Шарп «Инвестиции».

, . .

Регулирование количества денег в обращении и уровня цен — один из основных методов воздействия на экономику .

Связь количества денег и уровня цен была сформулирована представителями количественной теории денег.

В условиях свободного рынка () необходимо до определенной степени регулировать хозяйственные процессы (кейнсианская модель). Регулирование экономических процессов осуществляется, как правило, либо государством, либо специализированными органами. Как показала практика XX в., от , используемой в хозяйстве, зависят многие другие важные экономические параметры, прежде всего уровень цен и процентной ставки (цены кредита). Связь между уровнем цен и количеством денег в обращении была четко сформулирована в рамках количественной теории денег.

Уравнение Фишера

Цены и количество денег находятся в прямой зависимости.

В зависимости от разных условий могут изменяться цены вследствие изменения денежной массы, но и денежная масса может меняться в зависимости от изменения цен.

Уравнение обмена выглядит следующим образом:

Формула Фишера

Несомненно, что данная формула носит чисто теоретический характер и непригодна для практических расчетов. Уравнение Фишера не содержит какого-либо единственного решения; в рамках этой модели возможна многовариантность. Вместе с тем при определенных допусках несомненно одно: уровень цен зависит от количества денег в обращении. Обычно делают два допуска:

• скорость оборота денег — величина постоянная;
• все производственные мощности в хозяйстве используются полностью.

Смысл этих допущений в том, чтобы устранить влияние этих величин на равенство правой и левой частей уравнения Фишера. Но даже при соблюдении этих двух допущений нельзя безоговорочно утверждать, что рост денежной массы первичен, а рост цен — вторичен. Зависимость здесь взаимная.

В условиях стабильного экономического развития денежная масса выступает регулятором уровня цен . Но при структурных диспропорциях в экономике возможно и первичное изменение цен, а лишь затем изменение денежной массы (рис. 17).

Нормальное экономическое развитие:

Диспропорция экономического развития:

Рис. 17. Зависимость цен от денежной массы в условиях стабильности или роста экономики

Формула Фишера (уравнение обмена) определяет массу денег, используемую только в качестве средства обращения, а поскольку деньги выполняют и другие функции, то определение общей потребности в деньгах предполагает существенное совершенствование исходного уравнения.

Количество денег в обращении

Количество денег в обращении и общая сумма товарных цен соотносятся следующим образом:

Приведенная формула была предложена представителями количественной теории денег. Главный вывод этой теории состоит в том, что в каждой стране или группе стран (Европа, например) должно находиться определенное количество денег, соответствующее объемам ее производства, торговли и доходов. Только в этом случае будет обеспечена стабильность цен . В случае неравенства количества денег и объема цен происходят изменения в уровне цен:

Таким образом, стабильность цен — главное условие определения оптимальности количества денег в обращении.

Денежные агрегаты

Показателями структуры денежной массы являются денежные агрегаты . Денежными агрегатами называются виды денег и денежных средств, отличающиеся друг от друга степенью ликвидности (возможностью быстрого превращения в наличные деньги). В разных странах выделяются денежные агрегаты разного состава. МВФ рассчитывает общий для всех стран показатель М1 и более широкий показатель «квазиденьги» (срочные и сберегательные банковские счета и наиболее ликвидные финансовые инструменты, обращающиеся на рынке) .Денежные агрегаты представляют собой иерархическую систему - каждый последующий агрегат включает в свой состав предыдущий. Чаще всего используют следующие агрегаты :

• М0 = наличные деньги в обращении,
• М1 = М0 + чеки, вклады до востребования (в том числе банковские дебетовые карты).
• М2 = М1 + срочные вклады
• М3 = М2 + сберегательные вклады
• L = M3 + ценные бумаги

Уравнение Фишера

Цены и количество денег находятся в прямой зависимости.В зависимости от разных условий могут изменяться цены вследствие изменения денежной массы, но и денежная масса может меняться в зависимости от изменения цен.Уравнение обмена выглядит следующим образом:

Формула Фишера

Несомненно, что данная формула носит чисто теоретический характер и непригодна для практических расчетов. Уравнение Фишера не содержит какого-либо единственного решения; в рамках этой модели возможна многовариантность. Вместе с тем при определенных допусках несомненно одно: уровень цен зависит от количества денег в обращении. Обычно делают два допуска:

• скорость оборота денег - величина постоянная;
• все производственные мощности в хозяйстве используются полностью.

Смысл этих допущений в том, чтобы устранить влияние этих величин на равенство правой и левой частей уравнения Фишера. Но даже при соблюдении этих двух допущений нельзя безоговорочно утверждать, что рост денежной массы первичен, а рост цен - вторичен. Зависимость здесь взаимная.В условиях стабильного экономического развития денежная масса выступает регулятором уровня цен . Но при структурных диспропорциях в экономике возможно и первичное изменение цен, а лишь затем изменение денежной массы

15.Сущность рынка и условия его формирования и развития. Основные виды рынков. Сущность рынка : Рынок представляет собой систему отношений, в которой связи покупателей и продавцов столь свободны, что цены на один и тот же товар имеют тенденцию быстро выравниваться. Сущность рынка проявляется в его Функциях .
1. Информационная. Через постоянно меняющиеся цены, процентные ставки на кредит рынок дает участникам производства объективную информацию об общественно необходимом количестве, ассортименте и качестве тех товаров и услуг, которые поставляются на рынок.
2. Посредническая. Экономически обособленные производители в условиях глубокого общественного разделения труда должны найти друг друга и обменяться результатами своей деятельности. Без рынка практически невозможно определить, насколько взаимовыгодной является та или иная технологическая и экономическая связь между конкретными участниками общественного производства. 3. Ценообразовательная. Поступающие обычно на рынок продукты и услуги одного назначения содержат неодинаковое количество материальных и трудовых затрат. Но рынок признает лишь общественно необходимые затраты, только их согласен оплатить покупатель. Следовательно, здесь формируется отражение общественной стоимости, рассчитать которую не способна ни одна ЭВМ. Благодаря этому устанавливается подвижная связь между стоимостью и ценой, чутко реагирующая на изменения в производстве, потребностях, конъюнктуре.
4. Регулирующая - самая важная. Она связана с воздействием рынка на все сферы экономики, и прежде всего на производство. Рынок немыслим без конкуренции. Внутриотраслевая конкуренция стимулирует снижение затрат на единицу продукции, поощряет рост производительности труда, технический прогресс, повышение качества продукции. Межотраслевая конкуренция путем перелива капиталов из отрасли в отрасль формирует оптимальную структуру экономики, стимулирует расширение наиболее перспективных отраслей. Сохранение и поддержание конкурентной среды - одна из важнейших задач государственного регулирования в странах с развитой рыночной системой.
5. Санирующая. Рыночный механизм - это не благотворительная система. Ей присуще социальное расслоение, беспощадность по отношению к слабым. С помощью конкуренции рынок очищает общественное производство от экономически неустойчивых, нежизнеспособных хозяйственных единиц и, напротив, дает зеленый свет более предприимчивым и эффективным. В результате этого непрерывно повышается средний уровень устойчивости всего хозяйства в целом. Условия формирования рынка . Для того чтобы была построена рыночная экономика, функционировал реальный рынок, который выполнял бы присущие ему функции, должны быть воспроизведены предпосылки, опробованные мировой практикой. К ним относятся: наличие субъектов рыночных отношений, которые, будучи экономически и юридически независимыми, могут вступать в равноправные партнерские отношения по поводу купли-продажи. Достичь этого можно созданием различных собственников - индивидуальных, частных, акционерных, государственных, кооперативных, смешанных; эквивалентный обмен товаров. Рынок по своей природе экономической помощи, льгот не признает; конкуренция, которая предоставляет всем субъектам хозяйствования возможность свободной предпринимательской деятельности: свободу выбора покупателей, поставщиков, любых контрагентов, заставляет предпринимателей использовать самые передовые технику и технологию, способствуя этим уменьшению издержек производства, повышению эффективности экономики; свободное ценообразование, как элемент конкуренции и главный механизм контрольно-регулирующей функции рынка способствует объединению интересов субъектов экономической жизни, стимулируя их рационально использовать элементы производства; реальная информация о рынке и его субъектов.
В экономической литературе выделяется более десятка критериев для характеристики структуры и системы рынка, его классификации. Рассмотрим некоторые из них.

• По экономическому назначению объектов рыночных отношений: 1)Рынок товаров и услуг (потребительский рынок);2)Рынок ценных бумаг; 3)Рынок труда (рынок рабочей силы); 4)Рынок и валюты; 5)Рынок информации; 6)Рынок научно-технических разработок (патентов, лицензий ноу-хау) и др.
• По товарным группам: 1)Рынки товаров производственного назначения;2)Рынки потребительских товаров (например, продовольствия);3)Рынки сырья и материалов и т.д.
• По географическому положению: 1)Местные (локальные) рынки;2)Региональные рынки;3)Национальный рынок;4)Мировой рынок.
• По субъектам или их группам: 1)Рынок покупателей;2)Рынок продавцов;3)Рынок государственных учреждений;4)Рынок промежуточных продавцов – посредников и др.
• По степени ограничения конкуренции: 1)Монопольный рынок; 2)Олигопольный рынок; 3)Рынок монополистической конкуренции; 4)Рынок совершенной конкуренции.
• По уровню насыщения: 1)Равновесный рынок; 2)Дефицитный рынок; 3)Избыточный рынок.
• По степени зрелости: 1)Неразвитый рынок; 2)Развитый рынок; 3)Формирующийся рынок.
• По соответствию законодательству: 1)Легальный (официальный) рынок;2)Нелегальный, или теневой, рынок ("черный" и "серый").
• По характеру продаж: 1)Оптовый рынок;2)Розничный рынок.
• По характеру ассортимента товаров: 1)Замкнутый рынок, на котором представлены товары только первого производителя;2)Насыщенный рынок, на котором представлено множество сходных товаров многих производителей;3)Рынок широкого ассортимента, на котором есть ряд видов товара, связанных между собой и направленных на удовлетворение одной или нескольких связанных между собой потребностей;4)Смешанный рынок, на котором имеются разнообразные товары, не связанные между собой.
• По отраслевому признаку: 1)Рынок автомобилей;2)Рынок нефти;3)Рынок компьютерной техники и т.д.

В рыночной структуре особо выделяют также следующие виды рынков:1)Рынки товаров и услуг , куда включают рынки потребительского назначения, услуг, жилья и зданий непроизводственного назначения. 2)Рынки факторов производства , в состав которых входят рынки недвижимости, орудий труда, сырья и материалов, энергетических ресурсов, полезных ископаемых.3)Финансовые рынки , т.е. рынки капиталов (инвестиционные рынки), кредитные, ценных бумаг, валютно-денежные рынки. 4)Рынки интеллектуального продукта , где в качестве объектов купли-продажи выступают инновации, изобретения, информационные услуги, произведения литературы и искусства. 5)Рынки рабочей силы , представляющие собой экономическая форма движения (миграции) трудовых ресурсов (рабочей силы).

16.Внешние(побочные) эффекты. Индивидуальные и общественные блага. Внешние (побочные) эффекты (экстерналии ) - это издержки или выгоды от рыночных сделок, не получившие отражение в ценах. Они называются "внешними", так как касаются не только участвующих в данной операции экономических агентов, но и третьих лиц. Возникают они в результате, как производства, так и потребления товаров и услуг.Побочные эффекты - это издержки или выгоды, которые выпадают на долю отдельных лиц или групп некоей третьей стороны, не участвующей в рыночной сделке. Примером побочных издержек может служить загрязнение окружающей среды, а примером побочных выгод – прививки. Внешние эффекты делятся на положительные и отрицательные : Отрицательный внешний эффект возникает в случае, если деятельность одного экономического агента вызывает издержки других. При этом количество выпускаемой продукции превышает эффективный объем выпуска, так как не учитываются внешние издержки.Положительный внешний эффект возникает в случае, если деятельность одного экономического агента приносит выгоды другим.При наличии положительного внешнего эффекта экономическое благо продается и покупается в меньшем по сравнению с эффективным объеме, т. е. имеет место недопроизводство товаров и услуг с положительными внешними эффектами.

Сущность проблемы внешних эффектов заключается в неэффективном размещении и использовании ресурсов и продуктов в экономике вследствие расхождения частных и социальных издержек либо частной и общественной выгоды.

Важной функцией государства в рыночной экономике является устранение экстернальных (внешних) эффектов экономической деятель­ности. Это та разновидность фиаско рынка, когда он функционирует с такими недостатками, что цены благ отражают не все издержки производ­ства.Важной особенностью экстерналии является их "принудительный ха­рактер", невозможность для фирм-реципиентов отказаться, например, от потребления негативных внешних эффектов, связанных с загрязнением окружающей среды. С учетом этого обстоятельства внешний эффект мо­жет быть определен как такой результат производства или потребления некоторого товара, который передается другому предприятию или лицу без права выбора и без какой-либо оплаты.

Общественные и частные блага. Большая часть предлагаемых производителями и находящих спрос у потребителей благ представляет собой блага, предназначенные для личного потребления, или частные блага. Благо является частным, если, будучи потребленным одним лицом, оно не может одновременно быть потребленным другим. Но существуют блага, которые являются общественно необходимыми и, более того, выполняют важные общественные функции. Крупномасштабным примером общественных благ могут выступать товары, предназначенные для удовлетворения потребностей национальной обороны, а примером «локальным» - навигационные знаки (такие, скажем, как бакены или маяки). Эти блага называют общественными в силу двух отличительных характеристик. Во-первых, потребитель общественных товаров, как правило, сам не платит за них, а значит, предельные издержки из потребления – нулевые. Во-вторых, отсутствует практическая возможность ограничить число потребителей или исключить кого-то из этого числа. Большинство общественных благ требуют весьма значительных затрат на производство и распределение. Налицо, таким образом, некая особая группа товаров, производство и распределение которых исходя, из самой их природы, подлежит государственному контролю. Проблема бесплатного использования возникает, когда число пользователей велико, а исключение хотя бы одного из них невозможно.
Опыт постиндустриального общества показывает, что рынок в состоянии выявить и удовлетворить спрос лишь на частные блага. Создания и реализация общественных благ является задачей государства. Однако общественные блага не являются однородными. Они выступают как чисто и частично общественные блага. Производство чисто общественных благ полностью возлагается на государство (охрана общественного порядка, например). В то же время создание частично общественных благ (образование, здравоохранение, социальное страхование) может осуществляться как государством, так и частным сектором экономики. При этом государство гарантирует лишь такой уровень воспроизводства частично общественных благ, который в данный момент может быть обеспечен ресурсами государственного бюджета, определяемого в свою очередь развитием производства.

17.Спрос. Закон спроса. Величина спроса. Неценовые факторы спроса. Спрос - количество товаров и услуг, которые покупатели желают и способны приобрести по определенной цене и в течении определенного периода времени, при прочих равных условиях. Сущность закона спроса состоит в обратной зависимости между ценой товара и спросом на него при прочих равных условиях, т. е. спрос на товар увеличивается, когда цена на него падает, и, наоборот, спрос на товар уменьшается, когда цена на него растет. Причины существования обратной связи между ценой и спросом следующие:1)чем ниже цена, тем больше склонность людей, ранее покупавших этот товар, купить его еще;2)более низкая цена дает возможность людям, которые ранее не могли позволить себе покупку, приобрести этот товар; 3)низкая цена на товар побуждает покупателей уменьшить потребление более дорогостоящих товаров-заменителей. ВЕЛИЧИНА СПРОСА - количество товара или услуг определенного вида, которое покупатель желает купить по данной цене в течение определенного периода времени. Если кривая D 0 смещается вправо, спрос увеличивается. Если кривая D 0 сместится влево, то спрос уменьшится. Неце­новые факторы спроса иначе называются неценовыми детерми­нантами спроса.

1 | |

Начнём сразу с формулировки гипотезы Фишера (эффекта Фишера), которая гласит, что номинальная процентная ставка зависит от двух величин: от реальной процентной ставки и от темпа инфляции. Зависимость эта имеет следующий вид:

i=r+π , где

i – номинальная процентная ставка;

r – реальная процентная ставка;

π – уровень инфляции в стране.

Данная формула получила своё название по имени американского экономиста Ирвинга Фишера внёсшего значительный вклад в теорию денег.

Таким образом, согласно формуле Фишера, номинальная процентная ставка (являющаяся по своей сути ни чем иным как ценой на кредит) также как и цена на любой потребительский товар или услугу, подлежит коррекции через уровень инфляции.

Формула Фишера позволяет оценить реальную прибыльность инвестиций. Так, например, инвестор, вкладывающий деньги в банк под 12% годовых имеет разный реальный доход при различных значениях уровней инфляции. Если инфляция в течение года будет составлять 6%, то реальный процент полученный инвестором будет:

r=i-π=0.12-0.06=6%

Если же предположить, что уровень инфляции за год достигнет значения в 12%, то эффективность инвестиций при данной номинальной процентной ставке сведётся к нулю:

r=i-π=0.12-0.12=0

Полная формула Фишера

Выше приведена формула в упрощённом её виде. Полный её вариант имеет следующий вид:

Как видите, полная формула отличается от приближенной наличием произведения rπ. Простая математика показывает нам, что при уменьшении значений r и π, их сумма уменьшается не так стремительно как их произведение. Следовательно, при π и r стремящихся к нулю, произведением rπ можно пренебречь.

Смотрите сами, при значениях π и r равных 10% их сумма составит 0,1+0,1=0,2=20%, а их произведение: 0,1х0,1=0,01=10%. А при значениях π и r равных 1%, их сумма будет равна 0,01+0,01=0,02=2%, а произведение всего: 0,01х0,01=0,0001=0,01%. То есть, чем меньше значения π и r, тем более точные результаты даёт приближенная формула Фишера.

Понятие ставки дисконтирования применяется для того, чтобы привести к текущей стоимости будущую. Ставка дисконтирования представляет собой процентную ставку, используемую для осуществления перерасчета финансовых потоков в будущем в одну величину текущей стоимости.

Расчет коэффициента ставки дисконтирования осуществляется разными способами в зависимости от того, какая задача ставится. А перед руководителями компаний или же отдельных подразделений в современном бизнесе ставятся совершенно разные задачи:

• осуществление инвестиционного анализа ;
• планирование бизнеса;
• оценка бизнеса.

Для всех этих сфер в основе – ставка дисконтирования (расчет ее), так как определение этого показателя непосредственно влияет на принятие решений относительно инвестирования средств, оценки компании или отдельных видов бизнеса.

Ставка дисконтирования с экономической точки зрения

Дисконтирование определяет денежный поток (его стоимость), который относится к периодам в будущем (то есть будущие доходы в настоящий момент). Для того чтобы корректно оценить будущие доходы, необходимо обладать информацией о прогнозах следующих показателей:

• инвестиции;
• расходы;
• выручка;
• структура капитала;
• остаточная стоимость имущества;
• ставка дисконтирования.

Основное назначение показателя ставки дисконтирования – оценка эффективности инвестиций. Данный показатель подразумевает норму доходности на 1 руб. вложенного капитала.

Ставка дисконтирования, расчет которой определяет необходимую сумму вложений для получения будущего дохода, является ключевым показателем при выборе инвестиционных проектов.

Ставкой дисконтирования отражается стоимость денег с учетом временных факторов и рисков. Если говорить о конкретике, то данная ставка, скорее, отражает индивидуальную оценку.

Пример выбора инвестиционных проектов с использованием коэффициента ставки дисконтирования

Для рассмотрения предлагается два проекта A и C. В оба проекта на начальном этапе требуется инвестировать 1000 руб., необходимости в других затратах нет. Если вложиться в проект А, то ежегодно можно получать доход в размере 1000 руб. Если реализовать проект С, то в конце первого и второго года доход будет 600 руб., а в конце третьего – 2200 руб. Необходимо выбрать проект, 20 % годовых – предполагаемая ставка дисконтирования.

Расчет NPV (текущей стоимости проектов A и C) осуществляется по формуле.

Ct - денежные потоки за период с первого по Т-й годы;

Со - начальные инвестиции - 1000 рублей;

r - ставка дисконтирования - 20 %.

NPV А = - 1000 = 1106 руб.;

NPV С = - 1000 = 1190 руб.

Итак, получается, что инвестору выгоднее выбрать проект С. Однако, если бы текущая ставка дисконтирования была 30 %, то стоимость проектов была бы практически одинаковой – 816 и 818 руб.

Данный пример демонстрирует, что решение инвестора в полной мере зависит от ставки дисконтирования.

Предлагаются для рассмотрения разные методики расчета ставки дисконтирования. В данной статье они будут рассмотрены по объективности в порядке убывания.

Средневзвешенная стоимость капитала

Чаще всего при проведении инвестиционного расчета ставку дисконтирования определяют как средневзвешенную стоимость капитала, учитывающую стоимостные показатели акционерного (собственного) капитала и займов. Это наиболее объективный способ расчета ставки дисконтирования финансовых потоков. Единственным его недостатком является то, что практически им воспользоваться могут далеко не все компании.

Для того чтобы провести стоимостную оценку собственного капитала, используется модель «Оценка долгосрочных активов» (CAPM).

В конце ХХ века американскими экономистами Джоном Грэмом и Кэмпбелом Харви было опрошено 392 директора и руководителя по финансам предприятий разных сфер деятельности для определения, каким образом ими принимаются решения, на что они обращают внимание в первую очередь. В результате опроса было выявлено, что больше всего применяют академическую теорию, а точнее, большинством фирм собственный капитал рассчитывается по модели САРМ.

Стоимость собственного капитала (формула для расчета)

При расчете стоимости собственного капитала иным образом считается ставка дисконтирования.

Re – ставка доходности, или, иначе, ставка дисконтирования собственного капитала, рассчитывается следующим образом:

Re = rf + ?(rm - rf).

Где составляющие ставки дисконтирования:

• rf - безрисковая ставка дохода;
• ? - коэффициент, определяющий, каким образом изменяется цена на акции фирмы в сравнении с изменениями цен на акции по всем фирмам в данном сегменте рынка;
• rm - среднерыночная ставка доходности на фондовом рынке;
• (rm - rf) - премия за рыночный риск.

В разных странах выбираются подходы различные к определению составляющих модели. Многое в выборе зависит от общего государственного отношения к расчету. Каждый из этих показателей важно изучить и понять отдельно, именно таким образом денежный поток возможно определить. Поэтому далее будут более подробно рассмотрены элементы модели «Оценка долгосрочных активов». А также оценена объективность каждой составляющей и произведена оценка ставки дисконтирования.

Составляющие модели

Показатель rf представляет собой ставку доходности инвестиций в активы без риска. Безрисковыми активами называют такие, при вложении в которые риск равен нулю. К ним в основном относятся государственные ценные бумаги. Расчет рисков ставки дисконтирования в различных странах производится по-разному. Так, в США, допустим, к безрисковым активам относят казначейские векселя. В нашей же стране, например, такими активами являются Russia-30 (российские еврооблигации), срок погашения которых – 30 лет. Информация о доходности данных ценных бумаг представлена в большинстве экономико-финансовых печатных изданий, таких как газета «Ведомости», «Коммерсантъ», The Moscow Times.

Под коэффициентом со знаком вопрос в модели подразумевается чувствительность к изменениям систематического рыночного риска показателей доходности ценных бумаг конкретной фирмы. Так, если показатель равен единице, то изменения стоимости акций данной фирмы полностью совпадают с изменениями рынка. Если?-коэффициент = 1,3, то ожидается, что при общем подъеме на рынке цена акций этой фирмы будет расти на 30 % быстрее рынка. И соответствующим образом наоборот.

В странах, где фондовый рынок развит, ?-коэффициент считают специализированные информационно-аналитические агентства, инвестиционные и консалтинговые компании и публикуется эта информация в специализированных периодических изданиях, проводящих анализ фондовых рынков, и финансовых справочниках.

Показатель rm - rf, являющийся премией за рыночный риск, представляет собой величину, на которую среднерыночная ставка доходности на фондовом рынке долгое время превышала ставку дохода по безрисковым ценным бумагам. В основе ее расчета лежат статистические данные о рыночных премиях за длительный период.

Осуществление расчета средневзвешенной стоимости капитала

Если при финансировании проекта привлекают не только собственные, но и заемные средства, то полученный доход от данного проекта должен компенсировать не только риски, которые связаны с вложением собственных средств, но и затраченные средства на получение заемного капитала. Для учета стоимости как собственного, так и заемного капитала используется средневзвешенная стоимость капитала, формула для расчета ниже.

Для расчета ставки дисконтирования используется модель САРМ. Re - ставка доходности собственного (акционерного) капитала.

D является рыночной стоимостью заемного капитала. Практически представляет сумму займов фирмы согласно бухгалтерской отчетности. Если подобные данные недоступны, то используют стандартное соотношение собственных и заемных средств аналогичных фирм.

E - рыночная стоимость акционерного капитала (собственного капитала). Получено путем умножения общего количества акций фирмы обыкновенного типа на цену одной акции.

Rd представляет ставку доходности заемного капитала фирмы. К таким затратам относят информацию о банковских процентах по кредитам и облигациям компании корпоративного типа. Кроме этого, стоимостную оценку заемного капитала корректируют, учитывая ставку налога на прибыль. Проценты по кредитам и займам по налоговому законодательству относят на себестоимость товаров, таким образом уменьшается налоговая база.

Tc - налог на прибыль.

Модель WACC: пример расчета

С помощью модели WACC указывается для компании Х ставка дисконтирования.

Формула расчета (пример ее был приведен при расчете средневзвешенной стоимости капитала) требует следующих вводных показателей.

• Rf = 10 %;
• ? = 0,90;
• (Rm - Rf) = 8,76 %.

Итак, собственный капитал (его доходность) равняется:

Re = 10 % + 0,90 х 8,76 % = 17,88 %.

E/V = 80 % - та доля, которую занимает рыночная стоимость акционерного капитала в суммарной стоимости капитала компании Х.

Rd = 12 % - средневзвешенный уровень затрат для привлечения заемных средств для компании Х.

D/V = 20 % - доля заемных средств компании в общей сумме стоимости капитала.

tc = 25 % - показатель налога на прибыль.

Таким образом, WACC = 80 % х 17,88 % + 20 % х 12 % х (1 - 0,25) =14,32 %.

Как уже отмечалось выше, определенные методы расчета ставки дисконтирования подходят не для всех компаний. И данная методика – именно этот случай.

Фирмам лучше выбрать другие способы расчета ставки дисконтирования, если компания не является открытым акционерным обществом и ее акции не продаются на фондовой бирже. Или если у компании недостаточно статистики для определения?-коэффициента и невозможно найти аналогичные компании.

Кумулятивная методика оценки

Самый распространенный и чаще всего используемый на практике метод – кумулятивный способ, с помощью него также оценивается ставка дисконтирования. Расчет по данной методике предполагает следующие выводы:

• если бы инвестиции не предполагали риск, то инвесторами требовалась бы безрисковая доходность на свой капитал (норма доходности соответствовала бы норме доходности вложений в активы без риска);
• чем выше инвестором оценивается риск проекта, тем выше требования им предъявляются к его доходности.

Поэтому, когда рассчитывается ставка дисконтирования, обязательно должна учитываться так называемая премия за риск. Соответственно, ставка дисконтирования будет рассчитываться таким образом:

R = Rf + R1 + ... + Rt,

где R является ставкой дисконтирования;

Rf - безрисковой ставкой дохода;

R1 + ... + Rt - рисковыми премиями по разным факторам риска.

Определить тот или иной фактор риска, а также значение каждой из рисковых премий практически возможно только экспертным путем.

Когда определяется эффективность инвестиционных проектов, кумулятивный способ расчета ставки дисконтирования рекомендует учесть 3 вида риска:

• риск, возникший в результате недобросовестности игроков проекта;
• риск, возникший в результате неполучения планируемых доходов;
• страновой риск.

Значение странового риска указывается в различных рейтингах, которые составляются специальными рейтинговыми фирмами и консалтинговыми компаниями (к примеру, фирма BERI). Факт ненадежности участников проекта компенсируется премией за риск, рекомендуется показатель не более 5 %. Риск, возникший в результате неполучения планируемых доходов, устанавливается в соответствии с целями проекта. Существует специальная таблица расчета.

Ставки дисконтирования, оцененные данным методом, довольно субъективны (слишком зависят от экспертной оценки рисков). Также они намного менее точны, нежели методика расчета на основе модели «Оценка долгосрочных активов».

Экспертная оценка и иные методы расчета

Самым простым путем вычисления ставки дисконтирования и довольно популярным в реальной жизни является установка ее экспертным методом, со ссылкой на требования инвесторов.

Однозначно, что для частных инвесторов расчет, основанный на формулах, не может быть единственным способом принятия решения относительно правильности установления ставки дисконтирования проекта/бизнеса. Любыми математическими моделями возможно только лишь приблизительно оценить реальность ситуации. Инвесторы, полагаясь на собственные знания и опыт, способны определиться с достаточной доходностью для проекта и опираться на нее как на ставку дисконтирования, осуществляя расчеты. Но для адекватных ощущений инвестор должен очень хорошо разбираться в рынке, иметь большой опыт.

Однако надо полагать, что экспертная методика наименее точна и вполне может исказить результаты оценки бизнеса (проектов). Поэтому рекомендуется, определяя ставку дисконтирования экспертным или кумулятивным методами, в обязательном порядке анализировать чувствительность проекта к изменениям ставки дисконтирования. В таком случае перед инвесторами будет в максимальной степени точная оценка.

Конечно, существуют и используются альтернативные способы расчеты ставки дисконтирования. К примеру, теория арбитражного ценообразования, модель дивидендного роста. Но данные теории очень сложны для понимания и редко применяются на практике.

Применение ставки дисконтирования в реальной жизни

В заключение хотелось бы отметить, что у большинства компаний в процессе деятельности возникает необходимость определять ставку дисконтирования. Необходимо понимать, что самый точный показатель может быть получен при применении методики WACC, в остальных же методах имеется значительная погрешность.

В работе рассчитывать ставку дисконтирования приходится нечасто. В основном это связано с оценкой крупных и значительных проектов. Реализация их влечет за собой изменение структуры капитала, курса акций фирмы. В таких случаях ставка дисконтирования и способ ее расчета согласовываются с банком-инвестором. Ориентируются в основном на полученные риски в аналогичных компаниях и на рынках.

Применение тех или иных методик также зависит от проекта. В случаях, когда понятны и известны отраслевые нормативы, технология производства, финансирование, накоплены статистические данные, используется нормативная ставка дисконтирования, установленная на предприятии. Оценивая малые и средние проекты, ссылаются на расчет сроков окупаемости, с акцентом на анализ структуры и внешней конкурентной среды. На деле комбинируются методы расчета ставки дисконтирования реальных опционов и денежных потоков.

Нужно отдавать себе отчет, что ставка дисконтирования является лишь промежуточным звеном при оценке проектов или активов. В действительности, оценка всегда субъективная, главное, чтобы она была логичная.

Встречается такая ошибка – дважды учитываются экономические риски. Так, к примеру, часто смешивают два понятия – страновой риск и инфляция. В результате ставка дисконтирования увеличивается вдвое, появляется противоречие.

Не всегда имеется необходимость рассчитывать. Существует специальная таблица расчета ставки дисконтирования, пользоваться которой очень просто.

Также хорошим индикатором является стоимость кредита для определенного заемщика. В основе установки ставки дисконтирования может лежать фактическая кредитная ставка и уровень доходности облигаций, которые имеются на рынке. Ведь доходность проекта не существует лишь внутри собственной среды, на нее влияет и общеэкономическая ситуация на рынке.

Однако полученные показатели также требуют существенной корректировки, связанной с риском самого бизнеса (проекта). В настоящее время довольно часто применяется методика реальных опционов, но она очень сложна с методологической точки зрения.

Для того чтобы принять во внимание и такие факторы риска, как вариант приостановки проекта, изменения технологий, потерь рынка, практиками в оценке проектов искусственно завышаются дисконтные ставки (до 50 %). При этом никакой теории за этими цифрами нет. Подобные же результаты вполне можно получить, используя сложные вычисления, в которых в любом случае большинство прогнозных показателей определялись бы субъективно.

Правильно определить ставку дисконтирования – это проблема, связанная с основным требованием к информационному содержанию, формируемому в финансовой отчетности и учете. Иначе говоря, если возникло основание для сомнений, а правильно ли оцениваются активы или обязательства, а не отсрочено ли денежное возмещение, то необходимо применить дисконтирование.

Выбирая ставку дисконтирования, важно понимать, что она должна в максимальной степени приближаться к ставке, полученной заемщиком банка-кредитора на реальных условиях в существующей среде.

Итак, ставка дисконтирования для определенных активов (допустим, для основных) приравнивается к ставке, по которой фирма должна была бы заплатить, привлекая средства для покупки аналогичной собственности.